文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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