主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(j昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(y昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县òng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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